鲁政委与央行购股逻辑:日本央行购股的前世

作者:郭余伟,鲁政委(鲁政委是中国首席经济学家论坛成员,兴业银行首席经济学家)摘要:央行是否应该买入股票的问题曾在市场上引发广泛讨论。

在世界主要央行中,日本银行在参与股市方面经验最丰富。

历史上,日本银行已经推出了两个股票购买计划。一是在资本充足率面临压力的背景下购买商业银行持有的股票,实现向商业银行“注资”的目的。第二,当通货膨胀率低且短期利率没有下降趋势时,通过购买交易所交易基金来降低市场风险偏好空。

然而,日本央行的经验表明,央行在购买股票作为货币政策措施方面仍面临三大挑战:如何防止央行购买股票扭曲市场机制;如何顺利退出股市,重组央行资产负债表;如何解决央行购股可能造成的损失?

目前,中国商业银行很少持有股票,消费领域的价格水平相对稳定。央行不需要采取购买股票的非常规货币政策。

关键词:央行与股票之间关于央行是否应该买入股票的讨论曾在市场上引起广泛关注。

由于股票价格的剧烈波动可能会使央行的资产负债表面临过度的市场风险,因此在特殊情况下,买入股票通常是央行采取的非常规措施。

在世界主要央行中,日本银行涉足股市时间最长、经验最丰富。

本文将回顾日本银行“股票投资”的经验教训,探讨中国央行购买股票的可能性。

首先,日本央行在“股票投资”方面的经验日本央行曾经以两种方式买入股票:一是买入商业银行持有的股票;第二是购买股票交易所交易基金。

以下段落将分别介绍这两种非常规货币政策。

1.日本央行购股计划:曲线“注资”商业银行(1)购股计划的诞生不同于持有大量股票资产的中国商业银行。

除了为交易目的持有的证券外,从1995年到2000年,日本国内银行在股票资产上投资超过40万亿日元,占总资产的6%。

2000年互联网泡沫的破灭引发了日本股市的调整。

2000年至2002年,日经指数大幅下跌,而同期商业银行股票投资的损益由正变负。

根据巴塞尔协议,证券的未实现收益包含在二级资本中,股票投资适合于较高的风险权重。

因此,股价下跌不仅影响日本商业银行目前的利润,还侵蚀二级资本,给日本商业银行的资本充足率带来压力。

到2002年底,日本主要银行的资本充足率已降至9.6%,比2000年底低1.5个百分点。

尽管股价下跌侵蚀了资本充足率,但日本商业银行仍深陷不良贷款泥潭。

从20世纪90年代到2002年,日本商业银行处置了超过90万亿日元的不良贷款。

即便如此,截至2002年9月底,该行的不良资产仍高达40万亿日元。

高水平的不良贷款损害了商业银行扩大信贷的能力,并阻碍了日本央行货币政策的传导。

在这种背景下,央行于2002年2月提出了解决不良贷款问题的三项原则:合理评估不良贷款的价值,并迅速予以处理;提高银行和企业的竞争力;确保金融体系的稳定。

考虑到股票资产带来的风险在短期内已经成为银行体系中一个重要的不稳定因素,加快商业银行减持股票资产是保证金融体系稳定的措施之一。

为此,2002年10月,日本银行宣布了股票购买计划(StockPurchasingPlan),该计划开始购买商业银行持有的股票,并将资本“注入”商业银行的曲线。

根据当时中央银行公布的购股计划细则,就合格机构而言,持有一级资本以上的商业银行可以参与购股计划。

就合格资产而言,可以参与股票购买计划的股票需要满足三个条件:评级在BBB及以上;交易所每年实际交易天数超过200天;年营业额超过200亿日元。

在投资方式上,日本央行通过信托投资购买商业银行持有的股票。

就价格而言,日本央行以市场价格购买股票。

在投资限额方面,日本央行计划购买2万亿日元的股票,其中从每家银行购买的股票规模不高于以下两家银行的较低价值:该行持有超过部分一级资本或5000亿日元。

此外,日本央行还对每家上市公司购买的股票规模实施了限制。

2003年3月,央行进一步上调购股规模上限,将总购股规模从2万亿日元上调至3万亿日元,并将各银行购股上限从5000亿日元上调至7500亿日元。

考虑到一些银行仍持有超过一级资本的股份,减少商业银行股票投资的需要仍然存在,日本央行决定将股票购买计划推迟至2004年9月。

(2)股票购买计划的影响;受购股计划的鼓舞,日本商业银行大量减持股票。

除了为交易目的持有的证券外,日本商业银行的股票投资规模从2001年底的38.6万亿日元下降到2004年底的22.9万亿日元,同期股票投资占总资产的比例从5%下降到3%。

由于持股减少,日本主要商业银行的资本充足率大幅提高。

然而,购买商业银行手中的股票将把市场风险从商业银行转移到央行。

日本央行需要承担股市波动造成的损失。

日本银行的会计准则规定,中央银行需要为未实现的股票损失留出准备金,其金额等于股票市值和账面价值之间的差额。

起初,日本银行计划在2007年至2017年间出售其购买的股票。

然而,随着日本股市在次贷危机后再次下跌,日本银行决定推迟2008年出售其股票。

到2009年2月,央行宣布将重启股票购买计划,并继续从商业银行购买1万亿日元的股票。

与前一轮购股计划不同,日本央行下调了合格参与者的标准,规定持有一级资本50%以上或5000亿日元的银行,或根据国际标准衡量资本充足率,均可参与购股计划。

当时,日本央行计划在2012年至2017年间出售股票。

最后,受金融市场环境的影响,日本央行决定将完成售股的最后时间从2021年推迟到2026年。

因此,日本央行迄今未能退出购股计划。

2.日本央行的ETF购买计划:修复风险偏好(1)ETF购买计划的诞生除了购买商业银行持有的股票之外,央行在2010年开始从公开市场购买股票ETF。

2010年,日本经济低迷,核心消费物价指数同比仍为负值。日本央行预测日本经济复苏可能会晚于预期。

同时,居民部门的风险偏好较低。

2010年,日本居民金融资产中持有存款的比例达到53%,明显高于同期美国的15%。

为了提振价格、增加风险偏好,央行于2010年10月决定进一步强化当时宽松的货币政策,引入全面货币宽松(ComprehensiveMonetaryEasing):一是明确零利率政策;第二,明确指出零利率将一直维持到价格目标实现。第三,考虑到短期利率基本没有下降空,日本央行将下调长期利率和风险溢价。

引导风险溢价下降的重要方式是购买风险资产,包括公司债券、股票交易所交易基金和房地产投资信托基金。

2010年11月,央行进一步发布了交易所交易基金购买计划细则。

就目标买家而言,日本央行将购买追踪东京股价指数(TOPIX)或日经225的交易所交易基金。

在购买方式上,日本央行指定从事信托业务的银行作为受托人,通过信托购买交易所交易基金。

就购买价格而言,交易所买卖基金的购买价格原则上应与股票的加权平均价格一致。

未来几年,日本央行从购买规模和购买范围两个方面扩大了交易所交易基金的购买计划。

一方面,日本央行数次增加交易所交易基金的购买量。

2011年东北太平洋地震后,为了防止商业情绪恶化和金融市场风险偏好下降,日本央行将资产购买规模提高了5万亿日元,至40万亿日元。

增加的5万亿元主要用于购买风险资产,包括0.45万亿日元的交易所交易基金。

央行在2013年推出了量化宽松(QQE)。QQE的措施之一是大幅增加交易所交易基金的购买量。

截至2018年12月,央行持有23.5万亿ETF,占央行总资产的4.3%。

另一方面,日本央行调整了交易所交易基金购买的类型和比例。

2014年,追踪JPX日经400指数的交易所交易基金成为日本央行合格的交易所交易基金投资目标。

2018年,央行决定动用更多资金购买更广泛的市场加权TOPIX指数ETF。

在全年5.7万亿日元的交易所交易基金购买配额中,4.2万亿日元将用于购买跟踪东证的交易所交易基金,其余1.5万亿日元将用于购买跟踪东证、日经225或JPX日经400的交易所交易基金。

然而,在2016年5.7万亿日元的交易所交易基金购买配额中,只有2.7万亿日元被指定用于购买东证追踪的交易所交易基金。

此外,央行在2016年发布了一项特别条款,通过购买交易所交易基金支持企业投资。符合以下条件的ETF也可以由日本中央银行购买:首先,ETF追踪的指标由活跃的投资企业组成,这些企业的资本支出、研发支出或人力资本投资需要呈现上升趋势,这种投资可以提高企业在销售、利润或生产率方面的增长潜力。第二,该指数涵盖具有良好信用资格的企业和范围广泛的企业和行业,以避免风险过度集中。第三,指数覆盖的企业股票流动性高;第四,合理披露指标编制方法、权重等。;第五,不得增强或利用该指数。

(2)交易所交易基金购买计划的影响央行的交易所交易基金购买计划确实起到了修复风险偏好和提振资产价格的作用。

随着CME和QQE的推出,日本居民持有金融资产股份的比例从2010年的6.8%上升至2017年的13.1%。

林(2011)、巴邦(Barbon)和詹纳齐(Giannazzi)(2017)都发现日本央行的资产购买计划对股价有积极影响。

然而,日本央行购买交易所交易基金的尝试也面临许多问题。

在宏观层面,日本央行的量化宽松政策,包括购买交易所交易基金,未能让日本摆脱低通胀。

日本2018年的核心消费物价指数同比约为0.9%,仍低于2%的通胀目标。

在金融市场层面,日本央行大规模购买交易所交易基金在一定程度上扭曲了市场机制。

一方面,在理想情况下,日本央行购买交易所交易基金应该对不同上市公司的融资成本产生无差别的影响,以免扭曲市场机制。

然而,实际上日经225指数是平均股价,这意味着一些市值较低但价格较高的上市公司可能对日经225指数产生更大影响。然而,东证指数涵盖东京证券交易所上市的所有公司,并按市值加权。

在同时购买东证和日经225 ETF的情况下,日本央行的股票资产配置将倾向于日经225指数中包含的企业,特别是日经225指数中部分包含的小市值和高价股票将被高估。

另一方面,随着交易所交易基金购买规模的扩大,据日经新闻(Nikkei News)报道,2018年3月18日,央行已成为约40%上市公司的前10大股东之一,但日本央行并未行使投票权。

当日本迫切需要改革公司治理时,作为沉默股东的日本央行的存在可能会对上市公司的公司治理产生负面影响。

对日本央行本身而言,持有股票使该行面临更高的市场风险。

根据Fueda-Samikawa和Takano(2017)的估计,如果股价下跌20%,日本央行在ETF中的未实现收益将全部消失。

随着日本央行持有的交易所交易基金规模的增加,日本央行将面临更高的市场风险,这可能最终转化为日本纳税人的损失。

二.日本央行“股票投资”的镜像通过以上分析可以看出,日本央行曾经在两种情况下决定买入股票:商业银行资本不足和长期低通胀。

这两种情况都不适用于我国。

一、《中华人民共和国商业银行法》规定:“商业银行不得在中华人民共和国境内从事信托投资和证券业务,也不得投资于非自用房地产或非银行金融机构和企业,国家另有规定的除外。

“因此,中国的商业银行很少持有存款类金融机构以外的股票,这意味着中国央行没有必要通过购买股票来提高商业银行的资本充足率。

其次,与去年同期相比,中国的消费物价指数近年来相对稳定,消费品行业没有通缩压力。

央行没有必要购买股票来提振价格。

此外,从日本的经验来看,央行在购买股票作为货币政策措施方面仍面临三大挑战。

首先,如何防止央行买入股票扭曲市场机制。

即使央行购买以市值为权重、涵盖所有上市公司的指数交易所交易基金(ETF),也只能降低上市公司的融资成本,这可能会进一步扩大上市公司和非上市公司之间的融资成本差异。

央行无力行使上市公司股东投票权也难以解决。

第二,如何顺利退出股市,重组央行资产负债表。

央行于2002年启动了购股计划,但数次推迟售股,至今仍未能完成售股。

一旦日本央行开始抛售股票,股市就有再次下跌的风险。

第三,如何解决央行购股可能造成的损失。

股票市场的波动是不可避免的。如果股价下跌损害了央行的资产,这种损失最终可能会成为纳税人的负担。

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